Σχεδόν για μία δεκαετία, οι πολιτικοί και οι επενδυτές έβλεπαν την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα σαν ένα φως καθοδήγησης μέσα στις αβέβαιες οικονομικές εποχές. Μπορεί να χρειαστεί να προσαρμοστούν σε μια νέα πραγματικότητα. Σε τρία σημαντικά ερωτήματα για το μέλλον της ευρωζώνης, η ΕΚΤ απλά δεν μπορεί να αποφασίσει ποια είναι η απάντηση.

Το πρώτο δίλημμα είναι οι οικονομικές προοπτικές. Η κεντρική τράπεζα δεν μπορεί να αποφασίσει εάν η σημερινή αδύναμη εικόνα είναι η αρχή για κάτι χειρότερο. Αυτό έχει μεγάλη σημασία για την κατεύθυνση της νομισματικής πολιτικής. Η ΕΚΤ έχει ήδη σταματήσει τη διαδικασία της «ομαλοποίησης», επιλέγοντας αντ’ αυτού να επεκτείνει ένα νέο γύρο φθηνών δανείων στις τράπεζες και να καθυστερήσει την αναμενόμενη αύξηση των επιτοκίων. Αλλά εάν τα πράγματα άλλαζαν σημαντικά προς το χειρότερο, με την ευρωζώνη ενδεχομένως να εισέρχεται σε ύφεση, το ακανθώδες ζήτημα του αν θα ξεκινήσει εκ νέου η ποσοτική χαλάρωση ξαφνικά θα προέκυπτε ξανά.

Σε ομιλία στη Φρανκφούρτη την Τετάρτη, ο πρόεδρος της ΕΚΤ Μάριο Ντράγκι δεν φαινόταν ούτε ευχαριστημένος ούτε κατηφής. Αναγνώρισε ότι οι προοπτικές ήταν χειρότερες από ό,τι είχε προβλέψει η κεντρική τράπεζα στα τέλη του περασμένου έτους, καθώς η εξωτερική ζήτηση επλήγη από τις παγκόσμιες εμπορικές εντάσεις. Η αβεβαιότητα είχε αρχίσει να πιέζει τις επενδύσεις, είπε, ειδικά για τις εταιρείες που εκτίθενται σε ξένες αγορές.

Ωστόσο, εξακολουθούν να υπάρχουν ανθεκτικές «τσέπες». Οι καταναλωτές φαίνονται να είναι σε πολύ καλύτερη θέση, καθώς επωφελούνται από μια σχετικά ισχυρή αγορά εργασίας και αυξανόμενους μισθούς. Οι χρηματοοικονομικοί όροι παραμένουν ευνοϊκοί, γεγονός που θα πρέπει να άρει ορισμένες πιέσεις στις επενδύσεις. Οι κυβερνήσεις δαπανούν επίσης περισσότερο, καθώς η δημοσιονομική πολιτική έχει γίνει ελαφρώς επεκτατική. Η ανάμικτη αυτή εικόνα δείχνει ότι η ΕΚΤ πρέπει να είναι προσεκτική, αλλά αυτό δεν σημαίνει ότι πρέπει οπωσδήποτε να προχωρήσει σε μία μεγαλύτερης κλίμακας ευνοϊκή νομισματική χαλάρωση.

Ο δεύτερος γρίφος για τους υπεύθυνους χάραξης πολιτικής είναι ο πληθωρισμός. Αυτό το δίλημμα το αντιμετωπίζουν και άλλες κεντρικές τράπεζες, συμπεριλαμβανομένης της Ομοσπονδιακής Τράπεζας των ΗΠΑ. Ενώ οι μισθοί συνεχίζουν να αυξάνονται στη νομισματική ένωση, υπάρχουν ελάχιστα σημάδια ότι αυτό ενισχύει τον πληθωρισμό με σταθερό τρόπο. Ο Ντράγκι δήλωσε ότι αυτό οφείλεται εν μέρει στην προηγούμενη μακρά ύφεση, η οποία έχει κάνει τις εταιρείες απρόθυμες να είναι οι πρώτες που θα αυξήσουν τις τιμές και θα διακινδυνεύσουν μια απώλεια μεριδίου αγοράς. Μπορεί επίσης να είναι προσεκτικές λόγω των αβέβαιων οικονομικών προοπτικών. Ακόμη, το ισχυρότερο ευρώ έχει αποδυναμώσει την τιμή των εισαγόμενων αγαθών, καθιστώντας το πρόβλημα χειρότερο.

Ωστόσο, τίποτα από αυτά δεν δικαιολογεί επαρκώς τον επίμονα χαμηλό πληθωρισμό. Μπορεί να υπάρχουν διαρθρωτικοί παράγοντες, συμπεριλαμβανομένου του αντίκτυπου της παγκοσμιοποίησης και της τεχνολογικής αλλαγής – κάτι που εξετάζει η Fed. Όσο το μυστήριο παραμένει άλυτο, οι κεντρικές τράπεζες μπορεί να έχουν λίγες επιλογές, πέρα από το να συνεχίσουν να ρίχνουν χρήματα στην οικονομία για να επιτύχουν τους στόχους τους για τον πληθωρισμό.

Το τελευταίο πρόβλημα για την ΕΚΤ είναι ο αντίκτυπος της πολιτικής της για τα αρνητικά επιτόκια καταθέσεων. Αυτό σημαίνει ότι οι τράπεζες χρεώνονται για τα υπερβάλλοντα αποθεματικά τους στην κεντρική τράπεζα, με την ελπίδα ότι οι τράπεζες θα τα χρησιμοποιήσουν για να κινηθεί η οικονομία. Για χρόνια, ορισμένοι κεντρικοί τραπεζίτες, συμπεριλαμβανομένου του Φρανσουά Βιλερουά ντε Γκαλό της Τράπεζας της Γαλλίας, υποστήριξαν ότι αυτή η πολιτική πλήττει την κερδοφορία των τραπεζών σε ήδη δύσκολες περιόδους. Αλλά το μεγαλύτερο μέρος του διοικητικού συμβουλίου της ΕΚΤ (συμπεριλαμβανομένου του εσωτερικού εκτελεστικού συμβουλίου) δεν πείστηκε.

Την Τετάρτη, ο Ντράγκι υπαινίχθηκε ότι η ιδέα των αρνητικών επιτοκίων μπορεί να χρειαστεί επανεκτίμηση. «Εάν χρειαστεί, πρέπει να σκεφτούμε τα πιθανά μέτρα που μπορούν να διατηρήσουν τις ευνοϊκές συνέπειες των αρνητικών επιτοκίων για την οικονομία, ενώ παράλληλα θα μετριάζουν τις ανεπιθύμητες ενέργειες», ανέφερε. Αυτό ήταν αρκετά μη δεσμευτικό, αλλά υποδηλώνει ότι ίσως έρχεται μία επανεξέταση της κατάστασης. Θα μπορούσε η ΕΚΤ να επιλέξει ένα κλιμακωτό σύστημα, όπου το επιτόκιο των αρνητικών καταθέσεων θα εφαρμόζεται μόνο πάνω από ένα συγκεκριμένο όριο απαλλαγής; Σε συνέντευξή του στο Bloomberg News, ο Πίτερ Πράετ, επικεφαλής οικονομολόγος της τράπεζας, δήλωσε ότι το διοικητικό συμβούλιο θα χρειαζόταν μια σαφή υπόθεση νομισματικής πολιτικής πριν πράξει κάτι τέτοιο. Για άλλη μια φορά, είναι δύσκολο για τους επενδυτές να διαβάσουν σε ποιον τρόπο η ΕΚΤ πρόκειται να προχωρήσει.

Όπως και άλλες κεντρικές τράπεζες κατά τη διάρκεια της κρίσης, η ΕΚΤ υιοθέτησε μια πολιτική «καθοδήγησης προς τα εμπρός» για να παρέχει στους καταναλωτές, τις επιχειρήσεις και τις αγορές όσο το δυνατόν περισσότερες πληροφορίες σχετικά με τις επόμενες κινήσεις. Αλλά με τις προοπτικές τόσο θολές, και τρία μέλη του διοικητικού συμβουλίου, συμπεριλαμβανομένου και του Ντράγκι, να αποχωρούν φέτος, δεν μπορεί πλέον να δίνει όλες τις απαντήσεις. Μια νέα απρόβλεπτη και ασταθής εποχή μπορεί να έρχεται καταπάνω μας.